Essais en finance d'entreprise

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Employabilité, métiers et formations

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Ecole des Hautes Etudes en Sciences Sociales Ann´ee 2007 Num´ero attribu´e par la biblioth`eque — — — — — — — — — — — — Essais en Finance d’Entreprise THESE POUR LE DOCTORAT EN SCIENCES ECONOMIQUES DE L’ECOLE DES HAUTES ETUDES EN SCIENCES SOCIALES Pr´esent´ee et soutenue publiquement par David SRAER le 29 Juin 2007 Directeur de th`ese M. Jean Tirole Directeur d’Etudes a` l’E.H.E.S.S. JURY M. Denis Gromb, Professeur, London Business School (Rapporteur) Mme. Ulrike Malmendier , Assistant Professeur, Universit´e de Californie, Berkeley (Rapporteur) M. Brunos Biais, Directeur de Recherche au C.N.R.S., Universit´e de Toulouse 1 M. Jacques Cr´emer, Directeur de Recherche au C.N.R.S., Universit´e de Toulouse 1Remerciements J’ai a` l’´egard de Jean Tirole un dette incommensurable : pour l’accueil chaleureux dont il m’a fait b´en´eﬁcier a` chacune de mes venues a` Toulouse, pour l’incroyable richesse des discussions que nous avons pu avoir tout au long du d´eveloppement de cette th`ese, pour le soutien qu’il m’a toujours apport´e et pour l’extraordinaire qualit´e de ses conseils scientiﬁques, je luis suis inﬁniment gr´e. David Thesmar m’a fait d´ecouvrir ce qu’´etait r´eellement la recherche en ´economie et surtout, a su m’ouvrir les yeux sur ce qu’´etait la bonne recherche en´economie. Sans lui, et a` de tr`es nombreux´egards, cette th`ese n’existerait pas. Sacr´eativit´e, sonenthousiasme, sacuriosit´etoutcommesonamiti´eont´et´eunmoteurformidable, aussibienau quotidien que sur le long terme. Ma dette a` son ´egard est immense. J’esp`ere profond´ement que notre collaboration pourra se prolonger aussi longtemps que possible ! Je r´ealise pleinement la chance que j’ai pu avoir de travailler, sur les chapitres 2 et 3 de cette th`ese, avec Augustin Landier. Augustin est certainement le chercheur le plus inventif avec lequel j’ai pu travailler jusqu’ici : avec lui, l’inspiration n’est jamais tr`es loin...Je tiens ´egalement a` remercier chaleureusement Thomas Chaney pour sa collaboration sur le chapitre 4. En plus d’ˆetre un ami ﬁd`ele depuis de nombreuses ann´ees maintenant, Thomas est devenu ce professeur d’´economie brillant avec lequel je suis chanceux de pouvoir travailler : j’esp`ere que nous n’allons pas nous arrˆeter en si bon chemin...Philippe F´evrier doit enﬁn ˆetre associ´e a` cette liste de mes co-auteurs pr´ef´er´es, mˆeme si notre travail commun ne ﬁgure pas dans cette th`ese. J’ai´egalement b´en´eﬁci´e, tout au long de ces quatre ann´ees qu’ont dur´e ma th`ese, d’un environnemnt intellectuel incroyablementfavorablea`l’´elaborationdetouscesprojetsderecherche. Pourlesinnombrablesdiscussions, d´ebats, lecturespartag´ees,controverses,etc...quej’aipuavoiraveceux,jetiens`aremercierNicolasCoeurdacier,Emmanuel Farhi, Francis Kramarz, Pierre Cahuc et Guy Laroque (et plus g´en´eralement, le laboratoire de Macro´economie du CRESTetsesgroupesdetravail),etLaurentLinnemer(lesjeudiauLEIrestentparmilesmomentslesplusagr´eables de ces ann´ees de th`ese). Je tiens galement a` remercier Denis Gromb et Ulrike Malmendier pour avoir tous deux accept´e tr`es gentiment de participer au jury de cette th`ese. Je souhaite enﬁn associer a` ce travail ma famille, que je n’ai que rarement l’occasion de remercier pour tout ce qu’elle m’apporte et me permet de r´ealiser : mes parents, ´evidemment, et mon frˆere Jo¨el ainsi que ma soeur Judith. Enﬁn, comment exprimer ma gratitude a` C´ecile, notamment pour m’avoir support´e pendant ces ann´ees ou` les discussions ´economiques ont certainement ´et´e plus nombreuses que de raison ? Depuis de nombreuses ann´ees d´ej`a, son soutien est ma meilleure arme. iR´esum´e Cette th`ese comporte quatre essais en ﬁnance d’entreprise. Le premier chapitre porte sur le lien entre comporte- ment de l’entreprise et structure de son actionnariat et de son management. L’attention est plus particuli`erement port´ee sur les diﬀ´erents styles de management qu’implique la pr´esence de la famille du fondateur de l’entreprise dans l’actionnariat ou dans l’´equipe dirigeante. Nous montrons ensuite comment des m´ecanismes de gouvernance interne peuvent supplanter les dispositifs traditionnels de gouvernement de l’entreprise pour exercer une discipline eﬃcace sur les dirigeants de l’entreprise. Cette ´etude empirique, men´ee sur un large panel d’entreprises am´ericaines, est soutenue par une analyse th´eorique qui s’int´eresse plus g´en´eralement au rˆole de l’ind´ependance des pr´ef´erences au sein des organisations. Le dernier chapitre de cette th`ese vise a` comprendre empiriquement les liens entre valeur du collat´eral d´etenu par les entreprises et politique d’investissement. L’analyse se concentre particuli`erement sur les actifs immobiliers que poss`edent les grandes entreprises am´ericaines. Discipline : Sciences Economiques (05). Mots-cl´es : Finance d’Entreprise ; Structure du Capital ; Styles de Management ; Gouvernement de l’Entreprise ; Th´eorie des Organisations ; Ind´ependance des Pr´ef´erences ; Contraintes de Cr´edit ; Politique d’Investissement ; Collat´eral. Intitul´e et adresse du laboratoire : Centre de Recherche en Economie et Statistiques (C.R.E.S.T.) Timbre J301, 15 Bd Gabriel P´eri 92245, Malakoﬀ Cedex, FranceContents Remerciements i Introduction v 1 Performance and Behavior of Family Firms: Evidence from the French Stock Market 1 1.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.2 Data Description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 1.2.1 Family Business on the French Stock Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.2.2 Do Family Firms Diﬀer from Other Firms? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1.3 Multivariate Evidence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.3.1 Empirical Strategy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.3.2 Family Firms Outperform widely held Firms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 1.3.3 Discussion on Endogeneity Biases . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 1.4 Management Styles in Family Firms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 1.4.1 Breaking down Corporate Performance. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 1.4.2 Family Firms Pay Lower Wages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 1.4.3 Descendants Can Commit on Long Term Employment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 1.4.4 Outside CEOs Are More Financially Literate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 1.5 Summary and Leads for Future Research . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 2 Bottom-Up Corporate Governance 37 2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 2.2 Data and Measurement Issues . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 2.2.1 Datasets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 2.2.2 Constructing an Internal Governance Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 2.3 Internal Governance and Corporate Performance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2.3.1 Basic Results . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2.3.2 Robustness Checks and Causality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 2.4 Internal Governance and Acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2.5 External Versus Internal Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2.6 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 3 Optimal Independence in Organizations 65 3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 3.2 The Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 3.2.1 Set-Up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 3.2.2 Equilibrium Concept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 3.3 Organizational Homogeneity aﬀects Reactivity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 3.3.1 Implementer’s Eﬀort Choice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 3.3.2 The Decision Maker’s Project Choice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 3.3.3 Summary and Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 iiiIntroduction G´en´erale iv 3.3.4 Organizational Design . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 3.4 Robustness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 3.4.1 Delegation of Organizational Design to the Decision Maker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 3.4.2 Allowing for Financial Incentives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 3.5 Applications . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 3.5.1 Bottom-Up Corporate Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 3.5.2 Public Administration and Ideological Bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 3.5.3 Organizing for Change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 3.6 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .