BAnques CentrALes et gLoBALisAtion

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BAnques CentrALes et gLoBALisAtion

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Publié par	avidemic
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ExpErtisEs BaNques ceNtrales et gloBalisatioN Ce septième numéro de la collection « Expertises », BAnques Centr ALes est un aboutissement des réflexions conduites depuis plusieurs années au sein de Groupama Asset Management et g Lo BALisAtion par Michel Aglietta, professeur à l’Université de Paris-Ouest et conseiller économique de Groupama Asset Management, Laurent Berrebi, directeur des études économiques par Michel Aglietta, de Groupama Asset Management et responsable Laurent Berrebi, de cette publication, et Audrey Cohen, économètre au sein de l’équipe des économistes. et Audrey Cohen En prise directe avec le débat sur la réforme de la régulation financière, les auteurs montrent que stabilité des prix, croissance économique et stabilité financière ne font pas forcément bon ménage et que l’essor des marchés financiers et de la mondialisation nécessite de revisiter la gouvernance économique. 7 N°7. 2009prix : 20 e BaNques ceNtrales et gloBalisatioNBanques centrales et globalisation Michel Aglietta Professeur à l’Université de Paris-Ouest Conseiller économique de Groupama Asset Management Laurent Berrebi Directeur des études économiques de Groupama Asset Management Audrey Cohen Économètre chez Groupama Asset Management © GROUPAMA ASSET MANAGEMENT, Collection "Expertises" Directeur de la publication : Laurent Berrebi Dépôt légal : octobre 2009, ISSN : en coursSommaire Préface 5 •2 Une politique monétaire élargie Introduction 7 pour répondre à la stabilité financière 80 La nouvelle problématique l’expansion du crédit 80 La problématique de la stabilité La mise en place d’une politique macro-prudentielle pour contrecarrer la dynamique procyclique du crédit 85monétaire doit être complétée La nouvelle supervision bancaire en cours 93 par celle de la stabilité financière Les règles comptables pour gérer la liquidité bancaire dans le cycle 99 •1 L’inflation est d’origine réelle et non plus monétaire 19 •3 Politiques monétaires Les constats 19 et interdépendances internationales 102 Analyse 24 Problématique de l’évolution Les conséquences pour la politique économique 28 du système monétaire international 103 Politiques monétaires et contrôle résiduel des capitaux dans les pays émergents 110•2 L’instabilité financière est devenue Du semi-étalon dollar à un polycentrisme monétaire la première préoccupation mondiale 33 sous prépondérance du dollar 116 La stabilité de l’inflation est propice à l’instabilité financière 34 Conclusion 129 La globalisation crée une dynamique commune de l’instabilité financière 48 Conclusion 59 Annexes Le rôle des banques centrales •1 Méthode d’extraction d’une tendance 134après la crise •2 Confirmation économétrique •1 Conception de la politique monétaire : de l’inversion des mécanismes de prix 149une politique différente et élargie 65 Régime keynésien structurel : une nouvelle politique monétaire pour répondre à la stabilité des prix 65 Le cycle des affaires : élément déterminant dans la conduite de la politique monétaire 68 Les grandeurs fondamentales dans la conduite de la politique monétaire : activité et output gap d’une part, déflateur du PIB et pouvoir de marché d’autre part 73 Les taux directeurs, fonction de la croissance du PIB nominal 77 2 3Préface Ce numéro 7 de la collection « Expertises », daté de septembre 2009, a pour titre « Banques centrales et globalisation ». Il est diffusé à un moment où le plus gros de la crise financière a été circonscrit, où les interrogations sur la crise économique sont toujours présentes. Le débat sur la réforme de la régulation financière est entré dans une phase où des décisions importantes seront prises et les banquiers centraux eux-mêmes s’interrogent sur les inflexions de la politique monétaire les mieux à même d’assumer l’objectif de stabilité financière. Cette crise a mis en évidence le rôle crucial des banques centrales par la dimension des moyens mis en œuvre et la nécessité d’une étroite coopération afin d’éviter l’effondrement du système financier international. Face à l’éventualité de nouvelles crises, la question aujourd’hui posée est celle de la régulation des marchés et de ceux qui doivent en exercer la responsabilité. Dans ce numéro, les auteurs Michel Aglietta, Laurent Berrebi et Audrey Cohen (économistes de Groupama Asset Management) montrent que stabilité des prix, croissance économique et stabi- lité financière ne font pas forcément bon ménage et que la théo- rie économique qui a prévalu sous l’influence de Milton Friedman devait être revisitée du fait de l’essor des marchés financiers et de la mondialisation. 5Ce numéro 7 de la collection « Expertises » est un aboutissement des réflexions conduites au sein de Groupama Asset Management par nos équipes de recherche. Sa pertinence n’aurait certainement pas été aussi grande si en amont il n’y avait eu, depuis 2003, toutes ces études parues dans la collection « Expertises » qui ont permis d’analyser en profondeur Introduction le transfert du risque bancaire, les risques de déflation, les déséqui- libres américains, l’appréciation des marchés boursiers et du niveau Les banques centrales face au défi des transformations des taux d’intérêt. de l’économie mondiale Grâce à cette vision globale, fruit de sa recherche, Groupama Asset Management a la fierté de pouvoir contribuer à la réflexion sur La doctrine monétariste qui a guidé la régulation macroéconomique depuis trente ans est issue de la croisade anti-inflationniste qui a une meilleure régulation gage d’une croissance plus harmonieuse et durable. débuté au tournant des années 1980. Lorsqu’au début du mois d’octobre 1979, le président de la Réserve fédérale Paul Volcker a quitté précipitamment l’assemblée générale du Fonds monétaire Francis Ailhaud, international à Singapour pour rentrer à Washington et décréter un Directeur général, Groupama Asset Management doublement du taux directeur aux États-Unis, il a déclenché une gigantesque mutation du capitalisme. Celle-ci a atteint son stade final dans la crise financière globale qui a balayé la planète depuis le mois d’août 2007. Une nouvelle transformation de très grande ampleur qui concerne les banques centrales au premier chef est en gestation. De nouveau la doctrine monétaire va devoir subir un grand aggiornamento. L’oscillation dans la doctrine qui soutient la politique monétaire est très ancienne. Elle montre la difficulté de la théorie économique à intégrer la monnaie dans son cadre d’analyse du système des mar- chés concurrentiels. Une conception, appelée currency principle au eXIX siècle et « monétarisme » à l’époque contemporaine, se fonde sur le principe de neutralité à long terme de la monnaie. Les perturbations que la monnaie peut provoquer n’ont pas d’incidences durables sur 6 7Introduction l’économie réelle selon cette conception de l’économie appréhendée La théorie alternative, qui présuppose l’endogénéité de la monnaie comme un vaste système de marchés en concurrence parfaite. Il aux processus de l’économie réelle, et donc sa non neutralité, était es’ensuit que la politique monétaire doit être dédiée exclusivement à appelée au XIX siècle le banking principle. Cette théorie met l’accent la stabilité nominale, celle du pouvoir d’achat de la monnaie, donc sur le rôle spécial des banques en tant que créatrices de monnaie edu niveau général des prix. par le crédit. Des économistes prestigieux au XX siècle, Wicksell et surtout Keynes, ont développé la théorie de la monnaie de crédit Cette conception sépare la monnaie de la finance. Les marchés et son pouvoir déstabilisant. Le crédit est le facteur dynamique du financiers sont supposés être régis par la loi de l’offre et de la demande cycle financier. La récurrence des facteurs cycliques est analysée au même titre que ceux des biens réels. La stabilité financière n’est selon l’hypothèse théorique d’instabilité intrinsèque de la finance, pas partie prenante de la politique monétaire dans cette conception. approfondie dans les années soixante-dix et quatre-vingts par l’éco-Si la stabilité des prix est respectée, la stabilité financière est obtenue nomiste américain Hyman Minsky qui a fait connaître les analyses les de surcroît dès lors que les acteurs individuels de la finance sont plus subtiles de Keynes sur la psychologie des marchés financiers. incités à adopter des comportements prudents. La posture institu- La crise actuelle en est une illustration frappante, amplifiée par la tionnelle de la monnaie en découle. Puisque la politique monétaire combinaison d’innovations dans trois domaines : comptabilité en n’est pas partie prenante des arbitrages politiques par la grâce de la neutralité de la monnaie, la banque centrale peut être une institution valeur de marché, évaluation du risque de crédit selon la mesure de la value-at-risk (VaR) et transferts du risque de crédit par les credit indépendante et se doter d’un objectif incontestable : la stabilité des default swaps (CDS) et par les crédits structurés (titrisation des crédits).prix. Cet objectif a remplacé dans le régime des monnaies fiduciaires ela convertibilité en or qui exprimait le currency principle au XIX siècle. La crise globale du crédit qui sévit depuis l’été 2007 ne peut C’est pourquoi le coup de force de Volcker a inauguré une chaîne être perçue ni comme un accident fortuit, ni comme un événement de répercussions institutionnelles qui ont instauré des banques conjoncturel qui contiendrait les ajustements de sa propre récupé- centrales indépendantes, vouées à défendre la stabilité des prix, ration. C’est la phase terminale d’une dérive du crédit sur la dernière dans de nombreux pays. décennie que les banques centrales, obsédées par leur combat Cette conception tient le haut du pavé des idées économiques contre l’inflation, ont laissé se développer sans réagir. Elles sont lorsque l’inflation est le souci principal de la ré