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Flash - Recherche Actions Flash 24 juin 2013Recherche Actions Cosumar (CSR) Biens de consommation de base R IC : C SR .C S B B : C SR M C Des réalisations annuelles en légère progression Recommandation ACHAT En dépit d’un contexte marqué par l’impact de la mauvaise saison agricole sur la productivité des sucreries et sur le prix des plantes sucrières, ainsi que par l’augmentation du coût de l’énergie suite à la révision à la hausse du prix du fuel Cours cible 2 033 industriel et du gasoil, Cosumar a publié des agrégats financiers en légère progression avec des produits des activités ordinaires en hausse de 1,7% et un Cours actuel 1 770 EBITDA en augmentation de 0,6%. Le RNPG affiche pour sa part une progression de +17,2%, celle-ci s’expliquant essentiellement par l’impact exceptionnel de la plus- Potentiel d'appréciation du cours 15% value sur cession d’actifs de 160,3 MDH enregistrée par Cosumar en 2012. Rendement de dividende Toutefois, les marges de Cosumar ressortent en légère dégradation avec une Info rmatio ns bo ursières marge brute de 23,8% vs. 24,6% en 2011 et une marge d’EBITDA de 14,0% vs. Capitalisation (mDH)/(m$) 7 418 / 875 Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 2 999 / 354 14,2% en 2011.

Informations

Publié par
Publié le 26 juin 2013
Nombre de lectures 247
Langue Français

Extrait

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Des réalisations annuelles en légère progression
En dépit d’un contexte marqué par l’impact de la mauvaise saison agricole sur la
productivité des sucreries et sur le prix des plantes sucrières, ainsi que par
l’augmentation du coût de l’énergie suite à la révision à la hausse du prix du fuel
industriel et du gasoil,
Cosumar a publié des agrégats financiers en légère
progression
avec des produits des activités ordinaires en hausse de 1,7% et un
EBITDA en augmentation de 0,6%. Le RNPG affiche pour sa part une progression de
+17,2%, celle-ci s’expliquant essentiellement par l’impact exceptionnel de la plus-
value sur cession d’actifs de 160,3 MDH enregistrée par Cosumar en 2012.
Toutefois, les marges de Cosumar ressortent en légère dégradation avec une
marge brute de 23,8% vs. 24,6% en 2011 et une marge d’EBITDA de 14,0% vs.
14,2% en 2011.


Révision de nos estimations
A la lumière des résultats annuels 2012, et compte tenu de l’augmentation des prix
des hydrocarbures au Maroc à partir du 1
er
juin 2012, de la révision du montant de
certaines subventions versées à Cosumar, et de nos discussions avec le
management de l’unique opérateur sucrier marocain, nous avons procédé à un
réajustement de nos prévisions financières pour Cosumar. Nous tablons sur une
progression de 9,0% des produits des activités ordinaires
grâce principalement à la
hausse en 2013 de la subvention forfaitaire sur le sucre raffiné versée par l’Etat à
Cosumar,

et ce en vue de contrebalancer l’augmentation du prix des intrants
. En
termes de marge,
Cosumar devrait selon nous bénéficier de la bonne saison
agricole pour augmenter la productivité de ses sucreries, et améliorer ses marges
brutes et d’EBITDA à 24,3% et 14,9% respectivement vs. 23,8% et 14,0% en 2012.
En effet, des taux d’utilisation plus élevées au niveau des sucreries devraient
permettre à Cosumar une meilleure absorption de ses coûts fixes, généralement
plus importants dans les sucreries que dans la raffinerie de Casablanca. Le RNPG
devrait ressortir en légère baisse de –3,3% à 705,7 MDH en raison de la non-
récurrence de l’impact exceptionnel de la plus-value sur cession d’actifs de 160,3
MDH enregistrée par Cosumar en 2012.
Hors impacts exceptionnels, le RNPG
2013
e
afficherait une progression de près de 15%.

Opinion et valorisation
Nous recommandons Cosumar à l’Achat avec un cours cible de 2 033 DH, soit un
potentiel d’appréciation de 15%.
Nous pensons que Cosumar pourrait représenter
un investissement intéressant compte tenu des facteurs suivants :


Grâce à la bonne campagne agricole 2013, aux efforts entrepris par Cosumar
pour développer l’amont agricole, et à la politique d’optimisation des charges
d’exploitation,
la marge d’EBITDA devrait s’améliorer significativement au
cours des prochaines années (+0,9 pts en 2013
e
et +2,2pts à horizon 2015
e
) ;


La montée en régime de la filière sucrière locale (45% de l’approvisionnement
de Cosumar à terme selon nous)
devrait également alléger le BFR de CSR, et
contribuer ainsi à réduire progressivement ses charges financières ;

L’entrée de Wilmar dans le capital de Cosumar à hauteur de 27,5% ouvre de
nouvelles perspectives stratégiques au groupe,
notamment dans le cadre de
son développement à l’international ;


La valeur traite à des niveaux de valorisation attractifs,
notamment par
rapport aux autres sociétés du secteur des biens de consommation de base
(multiples d’EBITDA 13
e
et 14
e
de 6,2x et 6,0x et PER 13
e
et 14
e
de 10,5x et
9,6x).


%9 49111%2 23035%81HAAC,1T12,%1225 052 101 14 771)H8614D481( AP)1DH10001401ntCo,6%4OR E%(2),1%819,4%19,3%BPA (D84 225 2g.k562 8cfi@rbhacoocorgmC GFcastaecrR seim GhKari+21harbh@kigmcf65 3fam.oCmocatncoroc.ocouline F.comMajd5 224 88kahi2+21enn maziTar hiac212+aone arauouomMoh teaalests SllBiasak dsEmaem
Flash - Recherche Actions

Aperçu du modèle industriel de Cosumar


Cosumar bénéficie d’un modèle industriel flexible garantissant au groupe la capacité de pleinement satisfaire la
demande nationale en sucre raffiné, et ce indépendamment de l’impact des aléas climatiques sur la production
agricole.


Cosumar dispose d’un modèle industriel lui permettant de produire du sucre via deux processus industriels
distincts:
-
La production de sucre à partir du traitement des plantes sucrières, à savoir la betterave et la
canne à sucre :
Les plantes sucrières sont cultivées localement sur 5 périmètres agricoles par
près de 80 000 agriculteurs partenaires indépendants. La superficie agricole dédiée aux plantes
sucrières est de 90 000 hectares. Les sucreries de Cosumar sont situées sur les 5 zones de
production agricole afin de limiter le transport des plantes sucrières, à la fois coûteux et
dommageable pour la qualité. Les sous-produits de la transformation à savoir la pulpe et la
mélasse, sont vendus pour être utilisés dans l’alimentation animale.
-
La production de sucre à partir du sucre brut importé
: Le sucre brut importé principalement du
Brésil est utilisé comme produit d’appoint pour pallier le déficit structurel du Maroc en plantes
sucrières. Le sucre brut importé est traité au sein de la raffinerie de Casablanca.

Plan Indimage - Mise à niveau de l’outil industriel et renforcement des capacités de traitement et de
production


Cosumar a lancé en 2007 le plan Indimage 2012,

un programme d’investissement de 3,6MrdDH
visant (1) à
améliorer les performances du groupe en renforçant sa capacité de raffinage, en optimisant l’efficience
industrielle et en augmentant le rendement agricole, (2) à améliorer la qualité des produits aux
consommateurs, et (3) à automatiser la chaîne de production du pain de sucre. Dans ce cadre, Cosumar a
alloué 1,6MrdDH aux unités de traitement des plantes sucrières et 2,0MrdDH à l’extension et la modernisation
de la raffinerie de Casablanca.
Rappelons que Cosumar est actuellement l’unique opérateur sucrier au Maroc
et dispose de 8 sites industriels, dont 7 sucreries à proximité des cultures sucrières et 1 raffinerie à
Casablanca.


La capacité de production de sucre blanc de la raffinerie de Casablanca a ainsi été augmentée à 1 million de
tonnes par an
afin d’assurer l’approvisionnement du royaume en sucre, et ce dans le cas où la productivité des
sucreries serait compromise par une mauvaise saison agricole comme cela a été le cas en 2012.
La capacité de
production globale de sucre blanc des 7 sucreries est actuellement de 650,000 tonnes par an.
Soulignons que
la consommation nationale de sucre au Maroc a atteint 1,2MT en 2012, alors que la capacité de production du
groupe est de 1.65MT. Ainsi, durant les périodes marquées par de mauvaises saisons agricoles,
Cosumar est en
mesure de remédier à la baisse de la récolte sucrière en augmentant ses importations de sucre brut.

En 2012, l’outil industriel de la raffinerie de Casablanca a tourné à pleine capacité alors que les sucreries ont
accusé une baisse de productivité en raison d’une récolte compromise par le gel et les faibles précipitations.
Notons qu’à l’inverse d’une raffinerie de sucre brut dont 80% des coûts sont des charges variables, la
structure des coûts d’une sucrerie comporte des charges fixes plus importantes. Dans ce sillage, une baisse
de régime des sucreries engendre de facto une dégradation des marges comme cela a été le cas en 2012, où
les importations de sucre brut ont couvert près de 80% de la consommation nationale.

Nous devrions ainsi
assister à une amélioration des marges opérationnelles du groupe en 2013
grâce à une production agricole

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