LES AVANTAGES GRANDISSANTS DES MARCHÉS ÉMERGENTS
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Eric Lascelles Économiste en chef RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
REPÈRES ÉCONOMIQUES Vue d’ensemble pour les investisseurs
NUMÉRO 10•OCTOBRE 2011 POINTS SAILLANTS › À court terme, les placements dans les marchés émergents demeurent à la merci de l’opinion mondiale et sont exposés à une variété de risques propres à des secteurs. › À long terme, toutefois, les perspectives sont attrayantes en raison d’une croissance supérieure de la productivité, de meilleurs facteurs démographiques et d’un barrage de mesures politiques protectrices mises en place après la crise en Asie et la crise Tequila, dans les années 90.
LES AVANTAGES GRANDISSANTS DES MARCHÉS ÉMERGENTS
Les crises financières sèment la pagaille sur leur passage. C’est incontestable. Ce qui est, par contre, moins reconnu, c’est qu’elles laissent également un bel héritage à ceux qui sont assez ouverts d’esprit pour en profiter.
C’est difficile à comprendre en ce moment, étant donné l’enchevêtrement de crises qui font rage en Europe, aux États-Unis et ailleurs. Ces crises créeront sans nul doute des dommages permanents, mais elles nous enseigneront aussi des leçons utiles. Leur dénouement devrait rapprocher les pays d’Europe plus que jamais, garantir un système bancaire solide, mieux sensibiliser les gouvernements aux vertus de la prudence budgétaire et léguer aux autorités un système d’alarme plus poussé pour détecter les crises futures et une plus grande boîte à outils pour les juguler.
Les marchés émergents sont passés par un processus similaire vers la fin des années 1990. La crise financière qui a eu lieu en Asie à cette période est arrivée sans crier gare et a laissé plusieurs marchés émergents de la région, puis la Russie, dans un état chancelant. Ces pays se sont repris en main, mais ont aussi retenu leur leçon et, depuis, ont radicalement modifié leur conduite, réduisant ainsi le risque d’une rechute. Ensemble, ils ont mis en place des protections qui consistent en un faible endettement des gouvernements, d’importants excédents des opérations courantes et d’énormes réserves en devises.
Certes, la route n’est pas totalement dépourvue d’obstacles pour les marchés des capitaux des pays émergents. Les titres de ces marchés sont toujours liés au monde extérieur et considérés comme des actifs à risque, ce qui se traduit par un rendement inférieur en périodes de perturbations mondiales. De la même manière, certains marchés
Figure 1 : Facteurs liés aux marchés émergents
AVANTAGES Croissance supérieure Situation démographique favorable Endettement de l’État peu élevé Excédents des opérations courantes Réserves importantes de devises DÉSAVANTAGES Inflation trop élevée Marché du crédit chinois sous tension Vulnérables à la contraction de l’économie mondiale
Vulnérables à la réduction du financement étranger
Vulnérables à la chute des prix des marchandises Source : RBC GMA
émergents régionaux se débattent avec leurs propres problèmes, notamment des taux d’inflation trop élevés, la surabondance de crédit en Chine, un recours excessif au financement étranger en Europe de l’Est et une dépendance trop élevée aux prix des marchandises en Amérique latine.
À elles seules, de telles menaces devraient déclencher une alarme. Toutefois, lorsqu’elles sont comparées au tumulte qui règne dans les pays développés, les perspectives pour les économies des marchés émergents à moyen et à long terme paraissent carrément bucoliques. En outre, les principales caractéristiques des économies des marchés émergents, soit leur situation démographique favorable et des taux de croissance économique exponentiels, n’ont pas perdu de leur charme (figure 1).
Corée au niveau de 1979
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Historique des É.-U.
Marchés émergents47 %
2010
2008
Calcul fondé sur les taux de change du marché Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Marchés développés79 %
0,7
0,5 2000
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
2004
2002
Figure 3 : Les marchés émergents contribuent à la croissance mondiale
Russie au niveau de 1951 20 000 Brésil au niveau de 1941 Mexique au niveau de 1949 10 000 Chine au niveau de 1935 Inde sous le niveau de 1901 00 1902 1920 1938 1956 1974 1992 2010
0,9
1,5
1,1
1,7
1,3
Économies avancées Marchés émergents
2 |REPÈRES ÉCONOMIQUES
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Des facteurs démographiques supérieurs
Une croissance économique musclée
Il faut convenir que la croissance de la productivité a tendance à ralentir lorsque les pays deviennent plus riches
Presque la moitié de la croissance du PIB mondial dans les années 2000
1 Un manque d’importance accordée à l’éducation et à une bonne politique publique peut se traduire par une augmentation du nombre de jeunes mécontents, ainsi que du risque politique qui en découle.
Figure 2 : La crois. de la population ralentit dans les économies avancées et reste stable dans les marchés émergents
Contribution minimale à la croissance du PIB mondial dans les années 70
Marchés développés53 %
Le PIB des marchés émergents par habitant présente un grand potentiel d’amélioration
60 000
Figure 4 :
30 000
40 000
50 000
Niveau actuel des É.-U. en 2010
La qualité la plus attrayante des marchés émergents est sûrement leurs taux de croissance économique extraordinaires. Les pays en voie de développement ont certainement fait bonne figure au cours des décennies qui viennent de passer grâce à une croissance annuelle du produit intérieur brut (PIB) réel de 4,8 % depuis 1970, soit près du double de celle des pays développés. De plus, les marchés émergents ont, dans l’ensemble, réussi à éviter ne serait-ce qu’une seule année de déclin économique pendant cette période et la plupart des pays en voie de développement ont esquivé le pire de la grande récession. Leur influence et leur rendement supérieur ont augmenté à un point tel qu’ils génèrent maintenant presque la moitié de toute la croissance économique mondiale, contre moins du quart dans les années 70 (figure 3). Ce résultat est bien en deçà de leur part de l’économie.
Outre les exceptions notables que sont la Chine et la Russie, la plupart des pays en voie de développement ont la chance d’avoir une population jeune et de hauts 1 taux de fertilité. Si la situation est gérée adéquatement , les pays en tireront des avantages, comme des dépenses minimales en soins de santé et en prestations de retraite, et réaliseront une croissance économique supérieure grâce à une augmentation naturelle de la main-d’œuvre. Même si les taux de fertilité ont commencé à baisser dans les pays en voie de développement (conséquence naturelle de la hausse des revenus), les données démographiques des marchés émergents continueront de faire progresser leurs économies plus rapidement que celles des pays développés (figure 2).
Marchés émergents22 %
2006
Bien qu’il existe des preuves d’un ralentissement de la croissance économique parmi les pays en voie de développement, ceux-ci semblent encore en voie de damer le pion aux économies développées, ce qui est d’une part lié aux avantages tirés des facteurs démographiques dont il est question ci-dessus et d’autre part lié à une croissance démesurée de la productivité.
Les marchés émergents ont des données démographiques plus favorables
2 et que le piège du revenu moyen surgit , mais la plupart des principaux marchés émergents ont un long chemin sans obstacle à parcourir avant de heurter le plafond de la prospérité des pays développés (figure 4). À titre d’illustration, la production économique actuelle de la Chine par personne n’est pas supérieure à celle des États-Unis en 1935. Une certaine croissance démesurée demeure toujours facilement atteignable en imitant les technologies et les processus existants, en passant outre certaines étapes technologiques redondantes, comme les réseaux de téléphones fixes, et en tirant profit des grands marchés étrangers ouverts.
Pour rééquilibrer leurs économies et réduire leur dépendance envers les vieilles économies du monde développé, certaines nations, notamment la Chine, se sont récemment engagées à accorder plus d’importance à la consommation intérieure (figure 5). Bien sûr, c’est plus facile à dire qu’à faire et il faut des réseaux de sécurité sociétale améliorés pour convaincre les ménages de réduire leur épargne de précaution. Toutefois, le potentiel de croissance intérieure est immense.
La crise financière asiatique
La crise financière asiatique de la fin des années 90 a dévoilé les failles de l’ancien modèle économique de la région et, jusqu’à un certain point, de la plupart des marchés émergents de l’époque. Les pays émergents d’Asie avaient connu une décennie de croissance économique extraordinaire, de l’ordre de 8 % à 12 % par année, en grande partie grâce aux entrées de capitaux titanesques de l’étranger qui avaient suralimenté les investissements nationaux. Ces capitaux se sont donc multipliés par eux-mêmes en raison de la stabilité illusoire offerte par les monnaies arrimées et les rendements impressionnants générés au point de départ, ce qui a mené à des investissements excessifs et mal gérés.
Lorsque les excès ont commencé à transparaître, il y a eu une fuite soudaine. Celle-ci a débuté en Thaïlande, puis s’est propagée à l’Indonésie, à la Corée du Sud, aux Philippines et à la Malaisie. Chaque pays a souffert de retraits massifs de capitaux et d’attaques spéculatives contre sa devise. Ils ont répliqué à l’aide de leurs réserves de change, mais elles étaient loin de suffire pour contrebalancer l’exode de capitaux étrangers. Leurs devises, libérées de leurs amarres, ont perdu entre 40 et 80 % de leur valeur presque du jour au lendemain.
2 Certains pays des marchés émergents ont du mal à faire le passage requis de la production de biens de valeur peu élevée à une production de biens et de services de grande valeur.
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Figure 5 : Les dépenses de consommation des marchés émergents demeurent inférieures
80 70 60 50 40 30 20 10 0
70,4 %
É.-U.
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
58,9 %
Europe
33,2 %
Chine
Alors que la dépréciation modérée d’une devise est bénéfique pour les économies exportatrices, une fluctuation aussi extrême présente peu d’avantages aptes à compenser ses inconvénients. L’inflation est montée en flèche. Le financement étranger s’est tari. Les banques, les ménages, les entreprises et les gouvernements se sont soudainement retrouvés aux prises avec des dettes étrangères plusieurs fois plus élevées (en devise locale) que ce qu’ils avaient négocié, alors que la valeur de leurs actifs s’était écroulée. Les gouvernements se sont retrouvés les mains liées, ce qui a limité leur capacité à entreprendre des mesures compensatoires. Le Fonds monétaire international (FMI) a dû renflouer plusieurs pays souverains.
À l’époque, conformément à son orthodoxie, le FMI a exigé, en contrepartie des renflouements, que ces pays remontent leurs taux d’intérêt jusqu’à 40 % pour freiner l’évasion de capital et instaurer la confiance en leurs devises. Toutefois, cette politique n’a pas eu l’effet escompté et a plutôt créé une autre série de problèmes économiques liés à la cherté du crédit. Des faillites d’entreprise en ont résulté.
Leçons tirées
Avec le recul, quelques aspects remarquables ressortent de cette expérience. En premier lieu, mentionnons le fait que les pays touchés ont fait preuve d’une force impressionnante. La crise a été intense, mais elle a eu peu de répercussions à long terme sur l’économie. Aucun pays n’a été en défaut de paiement de sa dette et n’a tardé à réparer les dégâts.
Ensuite, les pays des marchés émergents ont appris que les facteurs démographiques favorables et une croissance économique naturellement rapide ne garantissent pas,
REPÈRES ÉCONOMIQUES | 3
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
à eux seuls, l’immunité contre les crises financières. Heureusement, ils ont réussi à appliquer les leçons tirées de cette expérience quasi mortelle ainsi que celles tirées de la crise Tequila, qui l’avait précédée en Amérique latine.
Des structures institutionnelles renforcées
Les marchés émergents ont maintenant presque tous adopté un ensemble de meilleures pratiques élaborées pour favoriser le développement économique et minimiser les crises. Elles comprennent une plus grande rigueur budgétaire, une attention particulière à l’éducation, la libéralisation des échanges, la privatisation, la déréglementation et un souci de l’inflation par les banques centrales. Des améliorations supplémentaires à la gouvernance et aux institutions sont encore nécessaires, mais des progrès énormes ont été accomplis ou sont en voie de l’être, et ce, sur tous les plans.
En fait, le souvenir de la férocité de la crise financière asiatique étant toujours frais, beaucoup de pays émergents ont décidé d’aller bien au-delà de ces quelques prescriptions d’ordre général. Ainsi, ils ont créé ce qui constitue un nouveau modèle économique, en sacrifiant une parcelle de croissance en échange de capacités supérieures pour éviter les catastrophes. Plus spécifiquement, ces pays ont minimisé de manière radicale les fardeaux de la dette gouvernementale et leur dépendance envers les capitaux étrangers. Cette stratégie semble porter ses fruits.
La dette inspectée à la loupe
Les marchés des titres de créance sont hautement intolérants vis-à-vis des nations délinquantes. Une fois qu’ils ont été déçus, ils sont deux fois plus méfiants. Dans un effort pour éviter un tel destin, les marchés émergents ont énergiquement diminué leurs ratios dette gouvernementale-PIB, qui sont passés de 50 % à tout juste 39 % au cours de la dernière décennie (figure 6). Le FMI prévoit d’autres améliorations au cours des années à venir. L’Indonésie en est l’incarnation : son ratio, qui se rapprochait de 100 %, est passé à seulement 27 % en 10 ans. Le Pérou et la Russie méritent aussi une mention spéciale. La tendance est particulièrement frappante par rapport aux nations développées, qui croulent sous des ratios d’endettement oscillants et croissants, déjà plus de deux fois supérieurs.
Les autres avantages d’un faible endettement sont les suivants :paiements d’intérêts moins élevés, bonnes relations avec le marché obligataire et capacité de prendre des mesures de relance lors de périodes économiques difficiles.
4 |REPÈRES ÉCONOMIQUES
Figure 6 : Croissance de l’écart entre les dettes gouvernementales
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100
80
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Économies avancées Marchés émergents
En 2010, l'écart était de 60 points de pourcentage
PRÉVISIONS DU FMI
0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Sources : Haver Analytics, FMI, RBC GMA
Figure 7 : La plupart des devises des marchés émergents sont sous-évaluées
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2011 Moyenne de 2008 à 2011
Inde
Chine
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Monnaie nationale surévaluée
Monnaie nationale sous-évaluée
Mexique Corée du Sud
Russie
2016
Brésil
En y regardant de plus près, il est peu surprenant que les pays en voie de développement aient réussi à diminuer autant leur endettement, étant donné leur dynamique attrayante à ce chapitre. Ces pays peuvent se permettre le luxe d’enregistrer des déficits budgétaires modestes (actuellement, 2 % du PIB) et de s’engager dans une croissance fulgurante des dépenses publiques supérieure à 10 %, tout en continuant à profiter d’une baisse des ratios dette-PIB grâce à une croissance du PIB nominal qui atteint en moyenne un taux enviable de 13 % par année depuis une dizaine d’années.
Un excès de surplus
Une autre chose apprise par les marchés émergents est l’importance de maîtriser son propre destin, ce qu’il faut sacrifier lorsque l’on emprunte auprès d’investisseurs étrangers. Les pays en voie de développement ont repris les rênes en stabilisant leurs devises à des niveaux modérément
Figure 9 : La plupart des régions ont réduit leur dépendance envers le financement étranger
3 On peut aussi se demander s’il s’agit également d’un cercle vertueux pour l’économie mondiale. Les déséquilibres internationaux des opérations courantes sont généralement perçus comme un manque d’efficacité qui pourrait freiner la croissance économique mondiale. 4 Les sommes étaient toutefois relativement dérisoires : 3,2 milliards de dollars dans le cas de l’Équateur et 230 millions de dollars dans le cas des Seychelles.
Nous pouvons en conclure que les données économiques fondamentales des marchés émergents sont attrayantes et que le risque d’une autre crise comme celle qui a eu lieu en Asie à la fin des années 90 est atténué par les mesures de précaution prises au cours de la dernière décennie. La preuve est là : les marchés émergents ont évité une catastrophe financière malgré tout ce qui s’est mal passé dernièrement sur la planète.
Risques
bas (figure 7), ce qui leur permet de constamment engranger des excédents des opérations courantes (figure 8). En termes simples, ils exportent plus que le reste du monde leur exporte.
80
60
La situation a toutefois de bons et de mauvais côtés, en ce sens que les capitaux étrangers pourraient, en théorie, être attirés par la croissance des économies des marchés émergents (et la soutenir). C’est aussi une stratégie équivalant à une politique protectionniste. Toutefois, le grand avantage semble être le fait d’éviter un retrait soudain des investisseurs étrangers, ce qui avait occasionné la crise de 1997.
Ainsi, les pays en voie de développement acquièrent tout naturellement des réserves de devises et les étrangers ont plus de difficulté à exercer leur ascendant sur les pays en voie de développement (figure 9). Les réserves de change des marchés émergents ont monté en flèche, passant de niveaux relativement modestes à la fin des années 90 à près de 8 billions de dollars américains aujourd’hui, éclipsant ainsi les réserves des pays développés (figure 10). Les marchés émergents jouissent donc d’une puissance de frappe additionnelle pour défendre leur souveraineté économique dans l’éventualité d’une attaque spéculative. En outre, le seul fait d’accumuler des réserves aide 3 à contenir leurs devises et à perpétuer le cercle vertueux .
PRÉVISIONS DU FMI Marchés émergents (ME) Pays d’Asie en voie de développement (AD) Amérique latine et Antilles (ALA) ECE Europe centrale et de l'Est (ECE)
La crise en Asie a encouragé les pays émergents à opter pour la prudence
Économies avancées Marchés émergents
Toutefois, les marchés émergents ne sont pas entièrement dénués de risque. Le marché des swaps sur défaillance de crédit estime que le risque de défaut dans la plupart des pays des marchés émergents est plus élevé que dans la plupart des pays développés. L’histoire appuie un tel point de vue. Les plus récents cas de défaut sur une dette souveraine ont eu lieu dans des pays en voie de développement, lorsque l’Équateur et les Seychelles ont 4 tous deux manqué à leurs obligations à l’automne 2008 .
ME LA D
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PRÉVISIONS DU FMI
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Les économies avancées ont pris la direction opposée 2000 2005 2010
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RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Figure 8 : Les énormes excédents des opérations courantes protègent les marchés émergents
1985
1990
2010
2004
2008
Sources : Haver Analytics, FMI, RBC GMA
Chine Marchés émergents (sauf la Chine) Économies avancées
1995
Figure 10 : Les réserves en devises des marchés émergents leur confèrent une énorme influence
2005
2000
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0 1992
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Sources : Haver Analytics, RBC GMA
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RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Les agences de notation sont d’accord avec le marché des swaps sur défaillance ; elles soutiennent que la plupart des marchés émergents sont moins sûrs que la plus grande partie des pays développés (figure 11). La plupart des pays émergents d’importance ont des notations allant de A à BBB-, presque aussi bonnes que les cotes de AAA à A des pays développés.
Cependant, comme les pays développés doivent composer avec la montée en flèche de leur endettement et des perspectives amoindries de croissance économique, le vent est en train de tourner. Moins de 20 % du PIB mondial a maintenant une notation de AAA et beaucoup de pays développés sont sous surveillance avec perspectives négatives. Aucun pays développén’a vu sa notation augmenter depuis septembre 2008, alors que les marchés émergents ont fait l’objet de 117 hausses au cours de la même période. De même, les pays qui sont le plus à risque de défaut aujourd’hui sont des pays « avancés » : la Grèce, le Portugal et l’Irlande. Les swaps sur défaillance de cinq ans de la Chine sont maintenant plus bas que ceux de la France. Néanmoins, plusieurs risques propres aux marchés émergents existent et il en est question ci-dessous.
L’illusion de la dissociation
Le point de vue selon lequel les marchés émergents se dissocient du monde développé et, ainsi, s’immunisent contre leurs problèmes, est légèrement optimiste. Malgré leur croissance supérieure, leur vulnérabilité minimale aux problèmes des banques occidentales et une plus grande capacité à soutenir leurs économies grâce à des incitatifs, le monde est un lieu où tout est intimement lié.
Les pays en voie de développement s’attachent inévitablement au monde développé par un grand nombre d’échanges, des flux financiers importants et une confiance étroitement liée. Les liens se solidifient d’une année à l’autre. Ainsi, si les pays développés sombrent dans une récession, ce qui n’est pas encore garanti, les marchés émergents ne pourront esquiver totalement le problème.
Renversement de situation pour les marchandises
Bien que plusieurs nations importantes des marchés émergents, comme la Chine, soient de grands importateurs de marchandises, beaucoup sont des exportateurs nets de marchandises, un fait qui s’applique tout particulièrement à l’Amérique latine. Beaucoup de nations des marchés émergents ont atteint des sommets grâce en partie à la montée en flèche des prix des marchandises au cours de la dernière décennie.
6 |REPÈRES ÉCONOMIQUES
Figure 11 : Notation des dettes souveraines en date d’octobre 2011
PAYS Allemagne É.-U. Chine Corée Mexique Russie Brésil Inde Source : Bloomberg
NOTATION DE S&P
AAA AA+ AA-A BBB BBB BBB-BBB-
Si les prix des marchandises continuent à diminuer, ce qui est concevable advenant une récession mondiale, les perspectives économiques du sous-groupe de pays en voie de développement fortement axés sur les marchandises risquent de se détériorer beaucoup plus. Par chance, la plupart des pays comprennent le caractère changeant des cycles des marchandises et se conduisent de manière responsable sur le plan budgétaire.
Vulnérabilité des devises
Les marchés émergents sont peut-être les plus exposés au double risque causé par les emprunts à l’étranger et la volatilité des taux de change. Chacun de ces risques peut infliger des dommages, mais ensemble, les risques sont multipliés.
À elle seule, la volatilité des devises constitue un danger important pour les nations des marchés émergents, en raison de l’étroitesse de leurs marchés des changes, qui sont donc plus enclins à la manipulation spéculative, ainsi que de leurs économies axées sur les échanges.
Les marchés émergents ont certes fait beaucoup pour mettre un frein à ce risque et brandissent leurs réserves de change bien garnies pour intimider les spéculateurs malintentionnés. Toutefois, ils ne sont pas complètement immunisés, puisque sans la soupape de sécurité naturelle que constitue une monnaie flottante, une explosion peut parfois survenir sans trop d’avertissements.
Emprunts étrangers
La dépendance des marchés émergents envers le financement étranger a du bon et du mauvais. C’est sans conteste une manière essentielle d’obtenir le capital nécessaire pour financer
une croissance économique rapide, surtout parce que les sources nationales se font souvent rares en raison du peu de richesses et du sous-développement des marchés du crédit. De même, il est naturel pour les investisseurs des économies développées de vouloir profiter de rendements plus lucratifs dans les économies à croissance rapide des pays en voie de développement. C’est une tradition de longue date qui remonte ou est antérieure à l’époque de l’Empire britannique.
Le fait que beaucoup de pays émergents affichent maintenant un excédent des opérations courantes indique qu’une partie importante d’entre eux ne dépend pas de manière disproportionnée du reste du monde, du moins pas sur une base nette. Certains des principaux pays des marchés émergents doivent toutefois toujours composer avec un déficit des opérations courantes (surtout ceux de l’Europe de l’Est et de l’Amérique latine, mais aussi l’Inde), et même ceux qui dégagent un surplus ont au moins une certaine dépendance brute à l’égard des investisseurs étrangers.
Cette dépendance a ceci de désavantageux que lorsque la confiance des marchés se dégrade, les investisseurs étrangers cherchent des refuges. Un retrait aussi radical est problématique pour les économies émergentes dont la croissance a reposé sur l’investissement étranger et peut mettre les sociétés et les banques en danger. L’histoire est remplie d’exemples de ce genre. La plupart du temps, les problèmes des marchés émergents sont créés ou amplifiés par le retrait des investisseurs étrangers.
Une chute brutale de la devise nationale peut aussi alourdir la dette envers l’étranger beaucoup plus que prévu. C’est particulièrement vrai en Europe de l’Est, où la popularité des prêts hypothécaires libellés dans des devises comme le franc suisse a eu l’effet inverse de celui escompté lorsque le franc s’est apprécié.
Quelle est l’ampleur du risque associé aux emprunts étrangers en ce moment ? Il est réconfortant de penser que le ratio dette gouvernementale extérieure-PIB des marchés émergents a décliné au fil du temps. Toutefois, le secteur des sociétés privées des pays en voie de développement accroît ses emprunts étrangers depuis plusieurs années, attiré par l’offre de crédit bon marché par les investisseurs étrangers cherchant désespérément un rendement en revenu. Le ratio dette extérieure-PIB du secteur privé a donc enregistré une croissance modérée (figure 12). Les risques ne sont, en aucun cas, extrêmes, d’autant plus qu’une partie moindre de la dette
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Figure 12 : Le secteur privé a une dette extérieure plus importante
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Banques Secteurs privés (sauf les banques) Ensemble du gouvernement
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Nota : Les marchés émergents représentent le Brésil, la Russie, l’Inde, le Mexique et la Corée. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Figure 13 : Hausse de l’inflation dans les marchés émergents
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Sources : FMI, RBC GMA
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est à court terme et que les capitaux étrangers ont commencé à remplacer le crédit ; n’empêche qu’ils ont augmenté.
Malgré une certaine vulnérabilité, deux choses valent la peine d’être notées. D’abord, les marchés émergents ont étonnamment bien tenu le coup pendant le resserrement du crédit de 2008-2009, en dépit de ce talon d’Achille. Dans l’ensemble, les marchés étaient dans un état de panique et la vente d’actifs à risque était extrême. Malgré tout, peu de pays des marchés émergents ont trébuché. Ensuite, les marchés émergents ne sont pas seuls au monde. Le FMI appuie régulièrement les pays en voie de développement 5 en difficulté, tout comme diverses autorités régionales .
5 Ces institutions comprennent la Banque asiatique de développement (Asie), la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (Europe de l’Est) et la Banque interaméricaine de développement (Amérique latine).
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Économies avancées Économies émergentes
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Le crédit en Chine
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Figure 14 : Les marchés émergents sont vulnérables à la hausse des prix de la nourriture
Propagation de l’inflation
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Figure 15 : Les marchés émergents resserrent leurs taux directeurs
6 Le printemps arabe a été provoqué en partie par les prix élevés des denrées alimentaires. Certains sont d’avis qu’ils sont aussi la cause des événements de la place Tiananmen.
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Pays pris en compte : Brésil, Chili, Chine, Colombie, République tchèque, Égypte, Hongrie, Inde, Indonésie, Malaisie, Mexique, Maroc, Pérou, Philippines, Pologne, Russie, Afrique du Sud, Corée, Taïwan, Thaïlande et Turquie. La parité des pouvoirs d’achat est établie selon la part du PIB. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
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% des dépenses consacré à la nourriture
spéculer dans un tel marché, faisant gonfler les prix. Toutefois, les prix des maisons n’ont pas grimpé aussi vite à l’extérieur des principaux centres urbains et l’achat de propriétés est encore soumis à des contraintes réglementaires artificielles qui pourraient être retirées si la demande venait sérieusement à manquer. Plus particulièrement, la plupart des Chinois qui habitent en campagne ne peuvent toujours pas déménager dans les régions urbaines ou y acquérir une propriété. De même, la vague de migration des régions rurales vers les régions urbaines autorisée par le gouvernement a permis de transformer beaucoup de projets de construction apparemment futiles en des lotissements prospères. Finalement, le parc de logements de la Chine est tombé en ruine pendant la Révolution culturelle et la plupart des travaux de construction effectués depuis n’ont fait que compenser l’immense retard.
Sources : FMI, RBC GMA
L’inflation cause régulièrement des problèmes aux marchés émergents ; actuellement, elle est un peu plus élevée que souhaité (figure 13), en partie parce que les économies se portent bien, ce qui occasionne la combinaison habituelle de pressions sur les salaires et les prix. Elle découle aussi en partie du fait que les taux directeurs extrêmement bas dans la plupart des pays développés ont stimulé les excès spéculatifs, y compris la hausse des prix des marchandises. Elle s’explique aussi par la grande vulnérabilité directe des marchés émergents aux prix des marchandises, car la population consacre une grande partie de son revenu à l’achat de produits de consommation de base comme la nourriture (figure 14).
Il convient d’insister sur l’immense débat entourant chacun des aspects du présent exposé. Certes, l’accès à la propriété est pire qu’il ne devrait l’être et beaucoup de Chinois ont entrepris de
8 |REPÈRES ÉCONOMIQUES
Actuellement, la Chine semble présenter un risque de décélération abrupte plus élevé que d’habitude. Les problèmes tournent autour du taux robuste de croissance du crédit bancaire depuis plusieurs années et la mauvaise répartition d’une partie de ce crédit. Dans une moindre mesure, les autres pays émergents sont exposés au même risque. Le marché immobilier semble sur le point de plafonner en Chine et les banques du pays pourraient avoir prêté aux municipalités chinoises plus que ce qu’elles peuvent, d’une manière réaliste, s’attendre à récupérer. Pendant ce temps, un système bancaire parallèle est apparu hors des limites des autorités réglementaires traditionnelles. Bref, un nuage d’inquiétudes entoure le secteur financier chinois.
Un taux d’inflation élevé pose trois défis. D’abord, il entame le pouvoir d’achat des ménages. Ensuite, il oblige les banques centrales à resserrer leur politique monétaire (figure 15), d’où un ralentissement de la progression de l’économie. Finalement, il peut en résulter de l’instabilité politique, surtout parce que le fardeau repose plus particulièrement 6 sur les pauvres . L’inflation a récemment montré des signes de plafonnement, mais les prix de la nourriture, tout particulièrement, sont encore susceptibles d’augmenter étant donné les changements rapides de préférences (en particulier, un appétit croissant pour les protéines) et les effets nuisibles des changements climatiques sur la production agricole.
Répercussion du prix des aliments sur l'IPC de base
15
Manifestement, beaucoup de municipalités chinoises ont emprunté plus auprès des banques qu’elles ne peuvent se le permettre, ce qui se traduit par des prêts non rentables et, finalement, par des pertes dans le secteur bancaire. Cependant, deux facteurs atténuent le problème. En premier lieu, de récentes révélations montrent que la dette municipale détenue par les banques ne s’élève qu’à environ 27 % du PIB, soit moins que ce qui était craint. En second lieu, la plupart des prêts ont été accordés sur l’ordre du gouvernement national, en tant que mesure de relance indirecte pour les gouvernements locaux. Les banques n’auraient jamais consenti les prêts en d’autres circonstances et ont compris qu’une proportion assez importante de ceux-ci ne serait jamais remboursée. Ce contrat implicite suppose également que lorsque les banques chinoises commenceront à éprouver des difficultés à cause de ces prêts, le gouvernement national entrera en scène pour les aider à se sortir d’affaire. En fait, c’est déjà le cas.
Dans l’ensemble, plus de problèmes menacent la Chine que d’habitude et des indices d’un ralentissement économique sont déjà visibles. Les catastrophes demeurent néanmoins improbables.
Investir dans les marchés émergents
Il y a bien entendu des avantages et des inconvénients à investir dans les marchés émergents. Les placements dans les marchés émergents sont sans conteste sensibles à une aversion spontanée pour le risque et les nations elles-mêmes sont à la merci d’innombrables risques et de ralentissements économiques. Les marchés émergents ont fait beaucoup pour minimiser ces risques et se sont montrés remarquablement résistants aux perturbations mondiales des dernières années, mais ils ne peuvent davantage garantir un rendement à court terme que les autres catégories de titres.
Il est également vrai que cette catégorie de titres représente un défi pour les investisseurs autonomes. L’univers des titres des marchés émergents est gigantesque. C’est un secteur qui nécessite non seulement une aptitude normale à analyser un bilan et à faire des prévisions macroéconomiques, mais aussi la compréhension des nuances culturelles, politiques et institutionnelles de douzaines de pays.
Malgré de tels défis, il existe des arguments en faveur de l’attribution d’une part croissante des portefeuilles de placements aux actifs des marchés émergents au fil du temps, du moins pour ceux dont l’horizon de placement est suffisamment long.
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
Figure 16 : Les marchés émergents formeront bientôt plus de la moitié de l’économie mondiale
60
50
40
30
20
10
0 1980
1985
Sources : FMI, RBC GMA
1990
1995
2000
PRÉVISIONS DU FMI
2005
48 %
2010
2015
Figure 17 :Écart des titres d’État des marchés émergents par rapport aux obligations du Trésor américain
18
15
12
9
6
3
0 1997
1999
2001
2003
Actuellement, les marchés émergents offrent un rendement en revenu trois fois supérieur à celui des obligations du Trésor américain
2005
2007
2009
Source : Indice mondial d’obligations de marchés émergents JPMorgan
2011
La première raison est liée aux perspectives de croissance économique indéniablement supérieures par rapport à celles des pays développés. Peu importe le stade du cycle économique mondial, les marchés émergents arrivent habituellement en première place. Il devrait continuer à en être ainsi pendant longtemps, ce qui offrira de généreux rendements aux investisseurs grâce à une croissance rapide des profits des sociétés et aux taux élevés des obligations. Les devises des marchés émergents ont aussi tendance à s’apprécier au fil du temps en raison des perspectives économiques supérieures de ces pays, de sorte que les placements libellés en devises locales procureront un rendement additionnel.
Deuxièmement, un portefeuille bien structuré devrait être diversifié sur le plan géographique. Les marchés émergents forment maintenant entre 34 % et 48 %
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7 de l’économie mondiale (figure 16), mais n’attirent 8 qu’une part beaucoup plus petite des placements .
Troisièmement, un transfert intéressant est en cours entre les pays en voie de développement et les pays développés. Les pays en voie de développement ont beaucoup mieux tenu le coup que les pays développés ces dernières années, ce qui modifie sans doute l’équation risque-récompense entre eux. Il est maintenant moins facile de répondre à la question de savoir lequel des deux groupes offre les placements les plus sûrs.
Quatrièmement, les marchés émergents eux-mêmes sont en pleine transition. En termes simples, les pays émergents d’aujourd’hui sont les pays développés de demain. Il faut admettre que ce ne sont pas que de bonnes nouvelles, puisqu’elles signifient aussi que les taux de croissance finiront par ralentir et les données démographiques, par se détériorer. L’important est toutefois que ces marchés émergents établiront les cadres réglementaires et institutionnels nécessaires pour assurer une plus grande stabilité, que leurs marchés financiers s’élargiront, que leurs taux d’inflation devraient baisser et que leurs citoyens s’enrichiront. En d’autres termes, la plupart des risques associés aux placements dans les marchés émergents ne sont que transitoires. Pour les investisseurs ayant un horizon de placement suffisamment long, il s’agit de placements dans des marchés développés, mais sous un déguisement.
Cinquièmement, les valorisations actuelles semblent attrayantes. À titre d’exemple, le principal indice obligataire
7 En fonction des taux de change utilisés. 8 Les positions indirectes provenant des sociétés multinationales constituent un indicateur utile, mais fortement dilué et d’une valeur beaucoup moins attrayante.
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Figure 18 : Marchés émergents : indice Datastream Valorisations et bénéfices normalisés
513 oct. 2011, fourchette : 193 - 345 (méd : 269) 394 oct. 2012, fourchette : 219 - 392 (méd : 306) 303 Niveau actuel (21 octobre 2011) : 240 233 179 137 106 81 62 48 1995 2000 2005
Sources : Datastream, RBC GMA
2010
2015
des marchés émergents offre un rendement en revenu trois fois plus élevé que celui du marché des obligations du Trésor américain (figure 17). Notre propre graphique d’évaluation des marchés émergents, présenté séparément, montre que les valorisations des actions sont raisonnables (figure 18).
En résumé, les avantages grandissants des marchés émergents en font une option de placement de plus en plus attrayante à long terme, pourvu que les risques correspondants soient bien compris.
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