D'OPCVM
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LES STYLES DES GERANTS D OPCVM ACTIONS FRAN˙AISES EN 2003 (*) Catherine Aaron (SAMOS, Paris I), Isabelle Bilon (FORUM, Paris X), 1SØbastien Galanti (FORUM, Paris X), Yamina Tadjeddine (FORUM, Paris X) Cet article propose une classification et une analyse des styles de gestion fondØe sur un questionnaire adressØ aux gØrants d OPCVM actions France courant printemps 2003. Nous proposons de caractØriser les styles principaux du marchØ fran ais (indiciel, stock picking, quantitative, growth, value et sectoriel) en fonction (1) de la fa on dont sont sØlectionnØes les valeurs, (2) du type d utilisation de l indice de rØfØrence (benchmark). On obtient six groupes de fond, dont on peut cerner les caractØristiques en termes de sources dinformation retenues ou d impact potentiel sur le marchØ, et dont on peut tester les performances comparØes. Mots Clefs : Fonds mutuels, styles de gestion, marchØ d actions, enquŒte statistique, analyse de donnØes . Classification JEL : C42, G11, G23 Introduction : Le renouvellement de l approche Øconomique de la finance passe par l analyse des comportements effectifs des acteurs. Que ce soit travers les marchØs expØrimentaux, la finance comportementale ou l ØconomØtrie de panel, de nombreux rØsultats empiriques sont venus confirmer ou infirmer certains postulats de la thØorie Øconomique de la finance. Notre article poursuit ce travail d investigation sur les acteurs de la finance, en tentant d expliciter certains ...
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LES STYLES DES GERANTSDOPCVM ACTIONSFRANÇAISES EN2003 (*) Catherine Aaron (SAMOS, Paris I), Isabelle Bilon (FORUM, Paris X), Sébastien Galanti (FORUM, Paris X), Yamina Tadjeddine (FORUM, Paris X)1 Cet article propose une classification et une analyse des styles de gestion fondée sur un questionnaire adressé aux gérants dOPCVM actions France courant printemps 2003. Nous proposons de caractériser les styles principaux du marché français (indiciel, stock picking, quantitative, growth, value et sectoriel) en fonction (1) de la façon dont sont sélectionnées les valeurs, (2) du type dutilisation de lindice de référence (benchmark). On obtient six groupes de fond, dont on peut cerner les caractéristiques en termes de sources dinformation retenues ou dimpact potentiel sur le marché, et dont on peut tester les performances comparées. Mots Clefs :Fonds mutuels, styles de gestion, marché dactions, enquête statistique, analyse de données. Classification JEL :C42, G11, G23 Introduction : Le renouvellement de lapproche économique de la finance passe par lanalyse des comportements effectifs des acteurs. Que ce soit à travers les marchés expérimentaux, la finance comportementale ou léconométrie de panel, de nombreux résultats empiriques sont venus confirmer ou infirmer certains postulats de la théorie économique de la finance. Notre article poursuit ce travail dinvestigation sur les acteurs de la finance, en tentant dexpliciter certains comportements décisionnels récurrents déployés par les gérants de fonds dépargne collective. Lanalyse des modalités effectives de sélection des titres par les gérants de fonds a longtemps paru sans fondement pour les économistes. En effet, la grande majorité de la finance académique admettait lhypothèse defficience des cours. Or lefficience induit limpossibilité de réaliser un profit moyen supérieur à la rentabilité du marché. La stratégie optimale pour des investisseurs consistait donc à adopter une gestion dite passive, le portefeuille de titres devant se placer sur la frontière defficience. Létude par les économistes des choix des fonds collectifs suit la remise en cause théorique et économétrique de lefficience. Depuis une vingtaine dannées, on a assisté à lémergence dune littérature très importante sur la question de la gestion active et des performances comparées des fonds. Usuellement, loutil économétrique est seul mobilisé. Depuis une dizaine dannées, le débat est devenu plus comportemental et vise à caractériser précisément les modalités de sélection dactifs. La question nest plus alors de démontrer lexistence de gestion active mais bien dexpliquer les facteurs qui influencent la décision des gérants. Les études comparant les performances des fonds dépargne collectives ne manquent pas, y compris sur les OPCVM (mutual fundsaux Etats-Unis). Ces études comparent les rendements de différents types dOPCVM, suivant certaines caractéristiques telles que : la taille du fonds, la part investie en petites et moyennes entreprises, etc. Cest le cas notamment de Grinblatt, Titman, et Wermers [1995], Goetzmann, et Massa [2000] ou Chan, Chen, et Lakonishok [2002]. Ces derniers proposent de classer les fonds américains (base Morgan Stanley) suivant la part consacrée aux titres de croissance ou de valeurs décotées, aux titres dont les cours ont connu récemment une forte croissance ou au contraire une baisse et enfin aux titres de grande ou petite capitalisation. En croisant ces trois facteurs, les auteurs justifient 1 cnenoaderpsCorY.Tadjeddine ou S.Galanti, Université Paris X-Nanterre, (FORUM Bât K), 200 Avenue de la République, 92001 Nanterre: cedex. Tel/Fax : 01 40 97 78 86. Mèl :ddjeadytu@p-rasi01f.rouu@itrap-01sirf.sebastien.galan (*)Remerciements. Nous tenons à remercier M.Boutillier, I.Laudier et la Fondation Caisse des Dépôts et des Consignations pour la Recherche ; M.Aglietta, V.Bignon, R.Breton, N.Meisel et les participants au Séminaire MINI-FORUM (Paris X, dec. 2003) ; A.Abou, S.Lardic, V.Mignon et les participants auColloque Econométrie des valeurs boursières de lAssociation dEconométrie Appliquée (AEA)(Paris, avr. 2004), à lensemble des participants au SéminaireSocial Studies of Finance Association(IEP, Paris, janv. 2004), J-B.Desquilbet, H.Nguyen, J-P.Pollin, A-G.Vaubourg, aux participants au Séminaire du LEO (Orléans, avril 2004), D.Bourghelle, J.Folens et les participants au1erWorkshop Regards croisés sur la Financedu CLAREE-CERF (IAE Lille 1, mai 2004), P.Artus, J-P.Berdot, D.Goyeau, J.Léonard, G.Prat, et les participants à la session « choix de portefeuille ».duColloque du GdR Economie Monétaire et financière(Nice, juin 2004).
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lexistence de styles fondés sur des comportements différents de sélection dactifs. Lobjectif de leur article est de déterminer les critères pouvant expliquer la rentabilité observée des fonds. Plus rares sont les études qui cherchent à isoler et à définir expressément des styles degestion. Le style de gestion désigne un ensemble de pratiques du ou des gérant(s) chargé(s) de gérer le fonds. Notre article sintéresse précisément à ces pratiques. Loriginalité de notre travail réside dans la proposition dune classification des pratiques fondée sur lempirie. Cette démarche est rendue difficile du fait dune part de labsence en théorie économique de définitions explicites et formelles des styles eta contrario de la multiplicité des pratiques profanes. Notre travail a dabord cherché à fonder théoriquement cette notion de styles de gestion, afin de rendre compte des comportements effectifs des acteurs. Sur cette base, il sera plus aisé de comprendre la répercussion sur le marché financier de ladoption de certains styles de gestion2. Pour cela, nous avons opté pour un questionnaire, adressé aux gérants français dOPCVM actions France. Des questionnaires ont déjà été menés aux Etats-Unis (Shiller [1989]) et en France (Demarchi, Thomas [1997], Serret [2002]). Certains ont mis laccent sur la nature des signaux utilisés effectivement par les gérants (Shiller), dautres (Serret) ont cherché à déterminer les variables non économiques (organisationnelles, expérience, techniques utilisées) qui influençaient les pratiques. Nous avons choisi de nous inspirer de ces travaux en vu de caractériser les styles, à savoir le(s) segment(s) du marché choisi(s), la nature des signaux retenus, la fréquence dintervention sur le marché, le façon de sélectionner les titres, ... Nous avons repris cette technique en cherchant à faire révéler aux gérants les critères quils utilisaient pour sélectionner des titres, mais aussi la façon dont eux même qualifiait leur style. Tout questionnaire est limité par le fait quil ne recueille que ce que les enquêtés veulent bien répondre. En particulier, les gérants se revendiquent toujours dun certain type de gestion. Le problème est que ces définitions « profanes » du style de gestion par les professionnels sont très diverses, voire parfois contradictoires dun gérant à lautre. A la limite, une observation rigoureuse conclurait quil y a autant de styles que de gérants. Cest pourquoi, il a été nécessaire délaborer, à partir des réponses au questionnaire, ce que lon nommera un style « théorique », parce que déterminé par les réponses des gérants à un ensemble de questions sur leurs pratiques de gestion. Nous caractérisons un style par (a) la façon dont les gérants sélectionnent les valeurs et (b) lobjectif contractuel qui lie le fonds à un indice de référence (benchmark). Nous avons distingué six styles (nommés « indiciel », « quantitatif », « stock-picking », « growth », « value », « sectoriel »), désignant des fonds à pratiques similaires. Ces définitions peuvent être fortement distinctes de ce que les gérants entendent par ces mêmes termes. Sur cette base, nous avons cherché à déterminer ce qui distinguait ces six styles empiriquement (à travers les réponses données dans le questionnaire). Par exemple, nous avons cherché à savoir si ladoption dun style modifiait la vitesse de rotation du portefeuille, le recours à certaines techniques de décision (analyse technique, critères fondamentaux,).In fine, nous obtenons six groupes dOPCVM ayant des caractéristiques propres. Dans cet article, nous distinguerons trois ensembles de paramètres : les variables de structure (âge, expérience, rattachement du gérant,), les sources dinformations utilisées et enfin les conséquences de ladoption dun style (marchés de prédilection, activisme, ). De la sorte, nous précisons les spécificités de chaque style et son impact potentiel sur le marché. Les hypothèses comportementales visant à caractériser les fonctions de demande des gérants opposent traditionnellement fondamentaliste/chartiste ou gestion active/ passive. Le recours au questionnaire nous a permis daffiner ces hypothèses comportementales. Nous commencerons par rappeler la nature et la fonction dun OPCVM actions (I), avant de détailler la méthodologie du questionnaire que nous avons envoyé (II). Ensuite nous préciserons la définition des styles retenue (III) et les résultats obtenus (IV), avant de comparer les performances par style (V). Enfin, la dernière partie (VI) sattachera à souligner les perspectives de ce travail, en particulier sur moyens économétriques de classifier les fonds.
2Voir Annexe 1.
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1. La gestion des OPCVM actions
1.1 ion de lOPCVM Ntaru etef notc Un OPCVM est un fonds dépargne collective. On peut souscrire des parts (lorsquil sagit dun FCP) ou des actions (si cest une Sicav) de ce fonds afin deffectuer un placement en valeurs mobilières. On se limitera ici aux fonds classés OPCVM « actions françaises ». Selon lAMF3, un fonds est classé « actions » lorsquil contient au minimum 75% dactions, et « actions françaises » lorsquil contient 60% dactions de droit français (voir tab. I pour les marchés où interviennent les gérants interrogés)4. Les parts ou actions peuvent être souscrite à leur prix de marché, que lon nommeValeur Liquidative(VL). Pour calculer cette VL, on estime le nombre :la valeur de la totalité du portefeuille dactions multiplié par leurs cours du jour. On obtientlencours, ou actif net. La VL est simplement lactif net divisé par le nombre de parts ou dactions dOPCVM détenus par les souscripteurs. La variation de la VL donne donc le rendement de lOPCVM. Quant à lactif net ou encours, il varie avec le cours des titres en portefeuille (effet-prix), mais aussi avec le nombre de part ou dactions de Sicav détenues par le public (effet-collecte). Le portefeuille est géré par unesociété de gestion, au sein de laquelle un gérant ou une équipe de gestion décide des achats ou ventes de titres. Les titres et liquidités de lOPCVM sont placés auprès dun dépositaire (leet le produit est commercialisé par un plus souvent, une banque), promoteur ou distributeur. Ces trois acteurs peuvent relever de la même institution, ou dinstitutions différentes. La rémunération de la société de gestion vient desfrais de gestionpayés par le client. Il sagit le plus souvent de 0.5 à 4% annuels de lactif net, imputés tout au long de lannée sur la VL du fonds. Il existe éventuellement une part variable des frais de gestion, souvent sous la forme dun pourcentage du rendement, dans la mesure où il dépasse un certain objectif. Des droits dentrée et de sortie peuvent être aussi exigés lors de la souscription ou de la vente de la part. Ces droits sont généralement calculés à partir de lactif de lOPCVM. Il nexiste aucune classification officielle des styles de gestion, à lexception des OPCVM indiciels, dont la définition est fixée par larticle 16 du décret n°89-623. Il y est précisé quun fonds indiciel est un fond dont lécart-type de la différence entre la VL et un indice de référence (« suffisamment diversifié », diffusé largement et « représentatif du marché »), ne dépasse pas un certain montant fixé par le règlement général de lAutorité des Marchés Financiers (AMF). Cependant un gérant peut très bien avoir une gestion indicielle sans être déclaré officiellement comme tel. Par contre, sil est déclaré indiciel à lAMF, il est censé répliquer la performance de lindice de référence.
1.2 La gestion dun portefeuila tco isne Le rôle du gérant consiste à sélectionner les titres quil souhaite détenir en portefeuille. Prenons un exemple pour illustrer son rôle. Les gérants enquêtés détiennent en moyenne 31 valeurs (actions dentreprises) dans le portefeuille. Le gérant est informé en continu par des services en ligne (Bloomberg, AFP,), par les analystes (sell side ou buy side), les courtiers, Il peut à tout moment décider dacquérir un nouveau titre, daccroître le volume dun titre quil possède déjà ou encore vendre des titres détenus. Selon les choix du gérant et les cours boursiers, la VL de lOPCVM augmente ou baisse. Toutefois cette sélection dactifs est contrainte par les engagements contractuels rattachés à lOPCVM, figurant sur la notice dinformation déposée à lAMF.
3 des Marchés Financiers (AMF) provient de la fusion en novembre 2003 entre la Commission des LAutorité Opérations en Bourse (COB, chargée de surveiller et punir les irrégularités) et le Conseil des Marchés Financiers (CMF, rôle plus consultatif). 4Les tableaux numérotés en chiffres romains se trouvent en annexe.
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2. Méthodologie du questionnaire
2.1. Description du questionnaire
En annexe 2, vous trouverez le questionnaire. Il comporte 29 questions principales groupées en cinq parties. La première partie cherche à faire décrire au gérant son activité : marché dintervention, fréquence, contraintes, (Q1 à Q16.2) La deuxième traite du mode de sélection des valeurs et objectif de performance (Q17 à Q19). La troisième partie (Q20.1 à Q20.6) invite le gérant à caractériser son style et, dans léventualité où il aurait changé, à expliciter ce changement. La quatrième partie interroge les facteurs influençant la décision (Q21 à Q25). La dernière partie concerne les relations du gérant avec les analystes financiers (Q26 à Q28)
2.2. Réponses au questionnaire Un prototype du questionnaire a dabord été testé sur trois professionnels de la gestion. Lenquête fut ensuite menée en deux temps. Un premier envoi postal le 28 avril 2003 a été adressé à 362 fonds. Nous avons repris lensemble « Actions France » tel que le propose Standard and Poors, et comportant 402 fonds au 01/04/2003. Nous avons retiré les doublons issus des appellations « C » et « D », qui constituent des variantes fiscales des OPCVM. Une relance par téléphone ciblée sur les sicav faisant partie de lenquête par cartes de Kohonen (Aaron et al. 2003) sest étalée entre le 23 juin et le 12 juillet 2003, entraînant des réponses par poste, téléphone, courriel ou télécopieur. Finalement 80 questionnaires ont pu être saisis, soit un taux de réponse de 22%. Habituellement, les enquêteurs admettent comme seuil minimal un taux de réponse de 7%. Les enquêtes de ce type font état dun taux de réponse de 10% (voir Shiller [2000], Demarchi et Thomas [1997]), Serret [2002] obtient 24%. Notre taux est donc satisfaisant. Un même individu pouvant gérer plusieurs fonds, nous avons autorisé les gérants à signaler si leurs réponses étaient valables pour plusieurs fonds. Ainsi les 80 réponses recouvrent en fait 81 fonds et 67 gérants. Lencours total des fonds de lenquête est de 12 633 millions deuros5, soit environ 50% de lencours de la catégorie actions France. Nous avons effectué une comparaison entre les tailles des fonds de notre échantillon avec celui de la population (COB, 2003). Figure 1 : répartition des OPCVM par taille de fonds
40% 35% 30% 25% 20%Echantillon 15%Population 10% 5% 0% Moins de 10 M 10-50 M 50-500 M Plus de 500 M Source : Population : répartition des OPCVM, actif net au 31/12/2002, COB,Rapport Annuel 2003, p.149. Echantillon : calcul des auteurs à partir du questionnaire. M = millions deuros. Lécart avec la distribution de la population provient selon nous du fait quune partie des gérants nont pas souhaité sidentifier. Dès lors, il na pas été possible de vérifier si le fonds disposait dun doublon « D ». Etant donné que les OPCVM à option « D » (avec redistribution des dividendes) sont plus petits que les fonds « C » (avec capitalisation des dividendes), notre échantillon sous-représente 5 Si lon ajoute les fonds « D ».
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vraisemblablement les fonds de moins de 10 millions deuros dencours. Lidentification de tous les répondants permettrait de rapprocher davantage encore la distribution de léchantillon à celle de la population. 3. La définition des styles de gestion
3.1. Un paradoxe : pas de définition théorique, une pluralité de sens chez les praticiens Lhétérogénéité des acteurs dans la littérature économique se limite trop souvent à la distinction entre des investisseurs « chartistes », « fondamentalistes » et « bruyants » (noise traders). Pour éclairante quelle soit, cette distinction ne recoupe quapproximativement les pratiques effectives des gérants dépargne collective. En outre, le plus souvent, ces hétérogénéités ne résultent pas de choix individuels. En revanche chez les professionnels, on note un foisonnement de définitions. Dune part tous les gérants nentendent pas de la même façon la définition des styles. Dautre part la pratique des styles de gestion laisse apparaître une réelle diversité : à la limite, une analyse très fine de chaque gestion dOPCVM identifierait autant de styles que de gérants. En dautres termes il nexiste pas de critères scientifiques de définitions des styles6. Outre quil nexiste pas de définition officielle (hormis pour les OPCVM indiciels, cf.1.1) aucun organisme nimpose de critères de gestion ; seule la COB, dans les notices dinformations relatives à chaque produit, oblige le gérant à déclarer sil utilise ou non les marchés à terme et à évaluer la part minimale dactions que le portefeuille peut contenir. Cependant, puisque nous recherchons à regrouper des pratiques, des familles de gestion, nous avons pré-défini 6 styles « théoriques »,a priori, caractérisés selon deux critères.
3.1- Notre proposition de définition des styles théoriques Les définitions retenues pour les styles théoriques (cf. tab. Suivant) proviennent dune synthèse de la littérature professionnelle, en loccurrence la presse financière (Le Revenu,La Vie Financière, ) ainsi que dun dépouillement systématique, pour lensemble des OPCVM de notre base de données, des « fiches-produits » que les gérants mettent à disposition sur Internet. Enfin, la lecture des notices dinformation de la COB a pu aider à préciser certaines notions. Nous sommes parvenus à la conclusion que deux éléments sont déterminants pour discriminer les styles : la façon dont les gérants sélectionnent les valeurs et linfluence exercée par le benchmark. Concernant lepremier critère, les gérants choisissent les titres en recourant à une routine de sélection. Quelque soit le segment du marché sur lesquels ils travaillent (CAC 40, Second Marché, SBF 80,), lensemble des valeurs sur lesquelles ils sont susceptibles dintervenir satisfait à une condition explicite. Cette condition peut porter sur lappartenance à un indice ou à un secteur, sur les caractéristiques fondamentales de lentreprise cotée (société connue dont les revenus sont réguliers ou au contraire entreprise récente sur un secteur innovant) ou encore sur la corrélation entre le titre et le cycle économique. Ainsi, lensemble potentiel dintervention est circonscrit aux valeurs respectant la condition. Par exemple, cela pourra être lappartenance à un indice qui contraint le choix du gérant, ou lappartenance à un secteur pro-cyclique, Nous navons pas adressé notre questionnaire à des fonds éthiques ; mais ce critère sapplique aussi, lensemble étant alors conditionné à une attitude marchande éthique de lentreprise. Le second critère linfluence dun indice de référence. Les gérants peuvent sengager concerne contractuellement à une règle mettant en jeu un benchmark. Il peut sagir de répliquer lindice, autrement dit réaliser un rendement identique, ou de le surperformer en sengageant à une rentabilité supérieure à celui-ci. Cet engagement induit des contraintes supplémentaires dans la sélection des titres : le gérant est tenu de positionner son fonds au regard de lindice. Sil venait à réaliser des rendements nettement inférieurs, il pourrait voir sa rémunération diminuer et sa réputation se ternir. 6Voir Annexe 1.
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Ainsi ces deux facteurs (critères de sélection, influence du benchmark) caractérisent selon nous les styles de gestion. En croisant ces deux facteurs, nous pouvons définir six styles différents. Le tableau ci-dessous présente cette classification : Tableau 1 : Définition des Styles Théoriques Définition Conditions sur la sélection des titres Engagement / Benchmark Indice Objectif Indiciel Appartenance à un indice Indice de Marché Répliquer Quantitatif Appartenance à un indice Indice de Marché Sur-performer Sectoriel Secteur et cycle macro-économique Indice Sectoriel Sur-performer Stock-picking Données fondamentales Non Growth Données fondamentales et croissance régulière des bénéfices Non Value Données fondamentales et valeurs décotées à fort potentiel de hausse Non Source : auteurs. Ce tableau résume les caractéristiques des styles : - Le styleindicielconsiste à donner une priorité aux valeurs appartenant à un indice puis secondairement, à leurs caractéristiques fondamentales. Lobjectif est de répliquer un benchmark. Ladoption de ce style conduit à une faible activité sur le marché, les modifications dans lindice ont un impact fort sur les titres concernés. - Le stylequantitatifdiffère du style indiciel sur la nature de lengagement vis-à-vis du benchmark. Il ne sagit plus de répliquer mais de faire mieux que lindice. Les gérants quantitatifs procèdent généralement à de larbitrage et mobilisent pour cela des programmes informatiques. - Le stylesectorielvise à sélectionner des titres suivant leur secteur dappartenance, en tenant compte du positionnement dans le cycle économiques. La plupart des fonds optent pour un engagement de surperformance. Ce fonds est fortement pro-cyclique. - Le stylestock picking prioritairement les valeurs en fonction de leurs données sélectionne fondamentales, accessoirement ils peuvent sintéresser aux titres de lindice ou des secteurs. Ils nont aucun engagement contractuel vis-à-vis dun benchmark. Il sagit dune gestion traditionnelle avec des paris faits sur des valeurs au regard de lanticipation de leurs fondamentaux. On retrouve le comportement fondamentaliste classique. - Le gérant adoptant un stylegrowth à adhèreune vision fondamentaliste, orientée toutefois vers des sociétés ayant une activité reconnue, dont les revenus sont réguliers. Secondairement, il pourra tenir compte de lindice et des secteurs dactivités. Le benchmark na aucune influence. - Le stylevalue proche styles growth et sotck-picking, mais lintérêt est porté aux sociétés dont les est cours boursiers sous-évaluent la valeur fondamentale et dont on prévoit une hausse importante. Les trois derniers styles relèvent plus de la gestion active dans le sens où ils recourent davantage aux critères économiques quaux théories financières de lallocation optimale du portefeuille. Ces trois profils ainsi que le style sectoriel répondent à une logique fondamentaliste : linformation relative à la firme importe dans la prise de décision. 3.3 Comparaison entre les styles théoriques et les styles déclarés par les gérants Si nous avions posé demblée une question ouverte (« quel est votre style ?»), nous aurions obtenu trop de réponses différentes et vraisemblablement biaisées (certains styles pouvant être plus à la mode que dautres). Il a donc été nécessaire de conserver une question fermée (q20.1), en prenant soin de ne pas définir les styles au préalable. La question a été posée comme si tout le monde savait bien ce que recouvraient les termes proposés. les réponses obtenues, « styles déclarés » (cf annexe 4). On remarqueNous avons nommé notamment la forte représentation du style « stock-picking » (plus de 50%), qui a vraisemblablement joué le rôle dune réponse « fourre-tout ». Sous ce terme coexistent diverses pratiques, qui ne reposent pas sur la même logique. Cest la raison pour laquelle, nous ne nous sommes pas contentés des styles déclarés par les gérants.
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Un premier contrôle résidait dans la question ouverte (20.2) qui demandait au gérant dexprimer la façon dont il nommait son style. De plus, nous avions construit le questionnaire afin de contrôler la réponse 20.1. En effet, le questionnaire est conçu pour déterminer le style théorique du gérant, au regard de notre définition, à partir des réponses fournies aux questions 17,18 et 19. Par exemple, un gérant ayant répondu àq18«je sélectionne les valeurs à partir de données fondamentales, puis je sélectionne les valeurs décotées à fort potentiel », et àq19« le benchmark est simplement un indice de comparaison » est censé qualifier son style « value » àq20. Ceci parce que, selon notre définition, le style value est caractérisé par laccent mis sur les valeurs décotées et une certaine liberté de gestion, sans objectif de réplication ou de surperformance dindice. Ce croisement de deux questions pour définir un style a été construit sur le respect de deux critères :exhaustivité(pas de rubrique « autres styles ») et exclusivité(tout style peut être classé dans une et une seule des catégories). Sur les 80 questionnaires, 69 ont déclaré des styles conformes aux attentes, soit 86,2% des réponses. Ces 69 fonds représentent 97% de lencours de notre échantillon. Un fonds a été exclu, parce quil sagissait dun fonds obligataire. Pour les dix autres fonds pour lesquels il y avait discordance, nous avons déterminé leur style théorique à partir des réponses fournies et des informations publiques (fiche-produit, notice COB, reporting du gérant). Nous avons pu les réintégrer à notre base et les résultats ultérieurs ont été concordants7. Finalement, nous obtenons 79 fonds classés en 6 styles théoriques. Les résultats présentés ci-après concernent les styles théoriques. Nous analysons à partir des réponses fournies par le questionnaire les caractéristiques des styles définis selon nos deux critères. Nous disposons donc de six groupes homogènes, dont nous allons spécifier les particularités. 4 Résultats On peut maintenant caractériser les styles de gestion sur la base de catégories homogènes. Nous avons procédé à une série de tests danalyse (Khi-deux, Student, Fisher, Analyse discriminante, Analyse factorielle)8fonction de la nature des variables (numérique, qualitative, rang de classement). Outre lesen réponses aux questionnaires, nous avons utilisé des données disponibles publiquement9 (par exemple, le type dOPCVM : Sicav ou Fcp ou le propriétaire de la société de gestion). Nous travaillé sur 65 variables10 . Nous avons cherché à déterminer les variables qui pouvaient significativement distinguer les styles, sans aucuna priori. Pour la compréhension, nous avons distingué trois ensembles qui permettent de différencier les styles : (1) Les éléments structurants: il sagit déléments exogènes, indépendants des décisions de gestion (âge du gérant, structure de la propriété, taille du fonds) qui pourrait influencer ladoption dun style. (2) :Les sources dinformationregroupe lensemble des signaux informationnels pris en cela compte par le gérant. On distinguera les informations relatives à la valeur fondamentale de celles produites par la sphère financière (cours, classement dOPCVM) et les routines utilisées (tracking error, ) (3) Les variables ayant une incidence sur le fonctionnement du marché: ce sont des facteurs qui découlent de ladoption dun style et qui peuvent avoir une influence directe sur le marché. Nous avons obtenu 40 variables significatives. Nous retraçons maintenant ces résultats dans des tableaux synthétiques : les résultats détaillés sont donnés dans lannexe 6. 7Voir Annexe 3 pour une explication du traitement des réponses « déviantes ». 8Pour une présentation détaillée des méthodes utilisées, voir Annexe 4. 9Cela na pas été possible pour 7 fonds qui nont pu être identifiés. 10Voir Annexe 5.
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Axe 2 (28.4%)
4.1 Variables structurantes Concernant les variables structurants nous avons eu recours à une Analyse en Composantes Principales. Les styles semblent clairement regroupés en fonction des variables « âge du gérant », « années dexpériences » et « encours de lOPCVM ». Le graphique ci-dessous ne retrace pas tous les individus, mais seulement les coordonnées moyennes par styles. Ainsi par exemple les gérants ayant le style théorique « Value » ont en moyenne des valeurs significativement élevées pour la variable « Expérience totale », « Age » et « Encours OPCVM ». Cest le contraire, en moyenne, pour les gérants ayant le style théorique « Indiciel ». Figure 2 : Styles et variables de structures Gestion passive : plus standardisée : moins dexpérienceQ Petite taille I Axe 1 (55.5%) Source : calcul des auteurs sous Sphinx. I : Indiciel, Q : quantitatif, SP : Stock-picking, G : Growth, V : Value, S : Sectoriel.
DROITS ENTREES
S
Gestion active : grande taille Vexépirneec EXP TOTALE AGE
ENCOURS OPCVM
SP
Comment expliquer que les gérants indiciels soient plus jeunes que leurs collègues ? Le caractère plus mécanique de ce type de gestion serait davantage réservé aux « débutants ». En effet, ce style qui se résume à répliquer un indice boursier nimplique pas une connaissance fine du fonctionnement du marché. Il nécessite moins de connaissances tacites quune gestion plus traditionnelle, dans laquelle le gérant doit connaître les entreprises, les secteurs économiques, etc Outre cette explication en terme de recrutement, on peut émettre une explication en termes doffre de formation : les gérants plus jeunes ont été davantage sensibilisés aux théories de lefficience diffusées dans les années quatre-vingts, et seraient ainsi plus favorables aux méthodes indicielles. Il y aurait là une traduction dun processus plus général de standardisation de la gestion de portefeuille. Les grands groupes bancaires notamment cherchent à automatiser le processus de gestion, à lencontre de lancienne génération de gérants attachés à « leffet gérant », au savoir-faire issu de lexpérience de terrain. Lexpérience est significativement plus faible pour le style indiciel. Ce résultat conforte le précédent : il nest pas utile davoir une grande ancienneté dans le métier pour pratiquer une gestion indicielle. Enfin, en moyenne, les fonds indiciels et quantitatifs sont plus petits que les autres. Les fonds sectoriels se singularisent par une proportion plus forte que la moyenne de fonds de petites et moyennes tailles (moins de 50 millions deuros), de même que les fonds value et growth. On peut tenter une explication en termes déconomies déchelle : il y aurait une taille minimale à atteindre pour engager le portefeuille sur des actions dentreprises moins connues, à propos desquelles lacquisition dinformation prend plus de temps, donc est plus coûteuse. Concernant la proportion des tailles de fonds, les fonds autres quindiciels et quantitatifs ont une plus grande diversité de taille. Cette situation reflète probablement une diversité de clientèle. En particulier, le fait davoir une clientèle de « grands comptes », de particuliers fortunés ou dentreprises, prédispose sans doute les styles stock-picking, growth, value et sectoriel à confectionner davantage de portefeuille « sur mesure », plus petits. Nous avons aussi testé des variables relatives à la structure de propriété du fonds (appartient-il à un groupe bancaire, une banque daffaires, une assurance, un indépendant), au caractéristiques fiscales particulières (éligible au PEA ou à lassurance-vie, bénéficiant des dispositions Monory, DSK) et des droits dentrée. Seuls, les droits dentrée apparaissent discriminer significativement les fonds quantitatifs ; les
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autres variables ninfluencent pas les styles. Il semblerait donc que le type dorganisation ninfluence pas les styles adoptés par les gérants. 4.2 Sources informationneles. Sur la nature des informations utilisées (Figure 3), nous observons une nette séparation entre les styles qui reposent sur des logiques fondamentalistes (value, growth, stock-picking et sectoriel) des styles répondant plus à une logique financière, -au sens de théorie financière des marchés- (indicielle et quantitative). Les premiers accordent une grande importance aux informations relatives à lactivité des firmes, que ce soit à travers la publication de compte, les entretiens avec les dirigeants ou les conseils des analystes des autres sociétés de courtage.A contrario, les indiciels et quantitatifs recourent peu à ces informations. Figure 3 Impact Evolution du marché, entretien avec les dirigeants, publications des comptes, influence variation soudaine du marché, information analyste autre société de courtage Axe 2 (18.1%)
Style Fondamentalist
Influence évolution du marché, réaction si variation forte et soudaine du marché Mimétisme de Marché
ariation OUI SP Evolution marchéRAREnaMlyEstNeT JAMAIS BEAUCOUP ASSEZ INFLUANT _ _ _INDIC publicatioNONentretiens VAL GROnsNON Axe 1 (21.4%) OUIEntretiens, publicatio ns OUI Prise en compte des données fondamentales :QUOTIDAIaElyNs_SOUVENT analyste, publications des comptes, entretiens n te dirigeants NON Fondentaliste ariatio SECT Evolution marché PAS PEU INFLUANT _ _
Logique non fondamentaliste, peu dépendante du marché. Logique financière
QUANT
La carte montre les positions des 16 modalités. 39.5% de la variance est expliquée par les deux axes représentés. Les non-réponses ont été ignorées. Source : calcul des auteurs sous Sphinx. En revanche, les stock-picking, ainsi que les value et growth mais plus modérément, tiennent compte aussi des signaux émis par le marché lui-même. Ils ont une propension au mimétisme plus forte que les sectoriels et quantitatif. Nous voyons donc une première différence entre les styles actifs, les stock-picking seraient plus mimétiques que les autres. Le type doutils utilisés distingue aussi les styles. Tracking error : (écart de suivi). Il mesure lécart type des performances relatives à un benchmark, sur une période hebdomadaire, mensuelle ou annuelle. Si le tracking error est proche de zéro, cest que la performance du portefeuille sest peu écartée de lindice de référence. Sil est élevé, le portefeuille sest écarté de lindice. SiSlécart type etxla performance relative, le Tracking error est : nSx2−(Sx)2×1 n(n−1) 2 Rotation sectorielle : étude de la sensibilité de la production des secteurs à la conjoncture économique. Le gérant procède à des arbitrages intersectoriels en fonction du cycle économique. Analyse technique : Lanalyse technique (ou chartisme) regroupe des pratiques qui utilisent les séries passées de prix et de volumes échangés afin de déterminer les cours futurs. Elle se fonde
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sur le fait que le marché fournit la meilleure information sur sa propre évolution future et celle des titres qui le composent. Le but de l'analyse technique est de détecter les points de retournement dans les cours afin d'acheter quand une période haussière s'annonce ou vendre quand une période baissière se précise. Nous retrouvons la même opposition (gestion active/passive) dans lusage des outils (figure 4). Les value, growth et stock-picking utilisent fréquemment les techniques chartistes. Les trois autres indices recourent à la tracking error et pour le sectoriel à la rotation sectorielle. Le style value recourt plus que les autres à lanalyse technique. Les outils chartistes pourraient permettre de détecter les titres sous-cotés, supports de lintervention des value. Figure 4 Outils utilisés : chartisme, rotation sectorielle, tracking error Axe 2 (19.6%) Usage rotation sectorielle
Usage Chartisme
Axe 1 (26.0%)
Tracking Errori NON SP OUI Chartisme GRO
VAL
rotation OUI
rotation NON
SECT
OUI Tracking Errori
Usage tracking error
QUANT I IC
La carte montre les positions des 12 modalités. 45.6% de la variance est expliquée par les deux axes représentés. Les non-réponses ont été ignorées. Source : calcul des auteurs sous Sphinx. Pour conclure sur lanalyse des variables informationnelles, nous observons une nette différence entre les styles à gestion passive et active. Les styles indiciels et quantitatifs utilisent peu linformation fondamentaliste, les analystes sont moins souvent consultés. Linfluence du marché sur leur stratégie est faible. Ils prennent aussi moins en compte les classements dOPCVM. Leur stratégie nest donc pas guidée par des comportements mimétiques, que ce soit du mimétisme de marché (suivre les prix) ou du mimétisme institutionnel (imiter les concurrents). Ces deux styles satisfont plus à une logique financière, guidée par des modèles construits à partir de la théorie financière. Ce résultat est conforté par limportance que joue la tacking error dans leur style. Le contrôle des risques est un paramètre important : les positions prises le sont au regard des risques encourus, calculés à partir du benchmark de référence. Les styles stock-picking, growth et value ont une gestion plus active, davantage tournée vers les fondamentaux (recours aux analystes). Ces styles ont en effet besoin de chercher dinformations sur les entreprises. Cela ne les empêche pas de tenir compte aussi de lévolution du marché. Le marché fournit en effet des informations sur la valeur fondamentale ou sur lopinion des intervenants11. Le style stock-picking est nettement plus mimétique que les autres. Cette influence du marché se retrouve aussi à travers lutilisation de lanalyse technique. Le style value sappuie plus que les autres sur cette technique pour détecter les titres à PER faibles. 11Sur lintérêt de recourir aux signaux du marché, voir Tadjeddine [2000].
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Quant au style sectoriel, il constitue une sorte de modèle intermédiaire, une gestion mixte, moins sensible aux signaux des analystes mais tout de même attachée à létude du cycle économique (rotation sectorielle). 4.3 Variables avec incidence sur le marché Le dernier ensemble de résultats concerne limpact différencié que peut exercer un style sur le marché financier. Sous cet ensemble, nous avons regroupé les variables concernant lhorizon de placement (long, court), la durée de conservation des titres en portefeuille, les secteurs dintervention (second marché, petites et moyennes capitalisations). La figure 5 indique nos principaux résultats. Nous retrouvons lopposition value-growth-stock picking avec quantitative-sectoriel-indiciel au regard de lengagement sur le Second Marché et les petites et moyennes capitalisations. Le premier groupe intervient sur ces marchés, le second peu (sectoriel) ou pas du tout. Les premiers axant leur stratégie sur des paris sur des titres se positionnent naturellement sur des valeurs peu connues. Il est donc logique quils interviennent plus sur le Second Marché ou le Nouveau Marché. On remarque dailleurs que les value sont plus engagés sur ces deux dimensions. A contrario, les styles indiciel et quantitatif privilégient les grosses capitalisations, figurant dans les indices du premier marché. On remarque de plus12que le style indiciel a davantage recours à la couverture sur les marchés dérivés, afin dassurer lobjectif de réplication de la performance de lindice. En ce qui concerne le second axe de la figure 5, on voit apparaître une démarcation du style quantitatif sur les questions de lhorizon de placement et la conservation moyenne des titres en portefeuille. Le quantitatif se singularise par sa gestion à court terme, fondée sur larbitrage plus que sur linvestissement de long terme. Le style sectoriel à lopposé développe une gestion peu active, fondée sur une conservation plus longue des titres. Les autres styles développent une stratégie de moyen terme. Figure 5 2nd MARCHE, Conservation titre, Horizon placement, part de petites et moyennes capitalisations Axe 2 (16.7%)
Styles pariant sur les PMC. Logique dinvestissement keynésien
Axe 1 (20.2%) Engagement sur le 2ndMarché et les PMC
Activisme fort : Horizon de placement faible, Conservation des titres en portefeuille courte.
QUANT
Style très actif, gestion de Court Terme sur grosses capitalisations, logique darbitrage.
Horizon Moins de 3 Moins deC1o nasnervation 2ndMarché NON SPMoins de 10% Part PMC VAL GRO Part PMC 5 et plu10% et pOluUsIHsorizonINDIC 2ndMarché1 an et plus Conservation PLUS DE 5 _ _ Horizon SECT
Activisme faible, logique dinvestissement de long terme sur les marchés.
Activisme faible, intervention sur les marchés liquides. Conservation longue des titres. Logique indicielle.
La carte montre les positions des 15 modalités. 36.9% de la variance est expliquée par les deux axes représentés. Les non-réponses ont été ignorées. Source : calcul des auteurs sous Sphinx
12Voir Annexe 7.
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